保利配资
本文来自微信公众号：东四十条资本 （ID：DsstCapital），作者：张楠，头图来自：视觉中国
泡泡玛特又火了。这次倒不是哪款潮玩或盲盒被疯抢，而是泡泡玛特那 90 度向上的股价，终于到了一个关键的节点——有投资人宣布清仓了。
巧了，就在几天前，也有一位专挑高点"做空"的投资人对我说，已经开好泡泡玛特的空单了。我心想，港股也玩起了玄学，泡泡玛特的"对子顶"，是 199.000？
这是玩笑话，他当然有他的标准，不然也不会在 58 港元 / 股成功做空小米。我好奇的是，自从 3 月份以来，泡泡玛特一直在创历史新高，2024 年以来涨幅更是超过 10 倍，走势堪称波澜壮阔。难道，泡泡玛特到了集中兑现的时刻了？
最近，蜂巧资本在其官方公众号发文，"由于蜂巧人民币一期基金即将到期，蜂巧资本于近一周内通过大宗交易分三次集中出清了所有在上市前买入的泡泡玛特 · 股份，至此基金将不再持有任何泡泡玛特 · 股票。"
有几个关键点，一是"一期基金即将到期"，二是"三次大宗交易"，三是"清仓"，四是"上市前买入的泡泡玛特 · 股份"。分别对应以下解释，"卖出与后市是否看好无关"，"并未通过竞价减持，所以对股价没影响"，"基金到期才清仓也能理解"，"上市后也不一定没加仓"。
总得来说，"解释"的意味挺明显，毕竟蜂巧资本和其创始合伙人屠铮是泡泡玛特最早的投资人之一，陪跑了十几年。因此对这次减持，屠铮表示："从天使阶段第一次投资到最终出售，陪伴公司整整 14 年，First in Last out，过程跌宕起伏，波澜壮阔；坚守至今，万分不舍，心存感激。"
据了解，此次蜂巧资本于今年 4 月 30 日、5 月 2 日、5 月 7 日，分三次通过大宗卖出所持有的泡泡玛特 · 股份，总计约 1191 万股，涉及资金约 23 亿港元。
但按理说，港股减持不需要提前发公告，蜂巧资本清仓归清仓，在公众号上大张旗鼓发文昭示"分手"，各种意味还是颇耐人寻味。但八卦终归没啥意思，我看到的是，屠铮确实用行动演绎了耐心资本的角色，称得上"长期主义"。
2013 年，经过泡泡玛特的天使投资人麦刚介绍，时任启赋资本合伙人的屠铮见到了王宁。按屠铮的说法，在一堆新消费案子中，他一眼就看中了泡泡玛特，"估计一个月之内一定会把它拿下。"
按现在的眼光看来，那时泡泡玛特并没有什么特殊的地方，主营业务也并不是以 IP 潮玩盲盒为主，而是有点像个小杂货铺，类似名创优品，东西还不便宜。况且，那时移动互联网刚刚起步，消费互联网方兴未艾，泡泡玛特真的不起眼。
但在《"中国潮玩第一股"背后的资本往事》一文中，屠铮回忆，"与王宁交流的时候，你会发现他非常喜欢倾听，而不是灌输。倾听之外，他还习惯保持冷静的思考。"
所以早期投资就是这么回事儿，一万个理由抵不过屠铮就是看王宁顺眼。真的在一个月内，屠铮也做出了投资决策，给泡泡玛特 8000 万估值，独家投资 600 万。要知道当时泡泡玛特只有两家门店，而且那时是 2013 年，按前些年流行的算法，这估值堪比"单店估值一个亿"的震撼了。
后续保利配资，屠铮"几乎参与了泡泡玛特在 Pre-IPO 前的每轮融资，其中四轮直接投资，三轮关键时刻引入所有紧密合作投资人。从首轮独家投资后又连续投资两轮，之后又帮助其引荐了第四和第五轮增资的领投，如大华和中赢等，后来也成为蜂巧一期的出资人。"
当时背景是，当时的泡泡玛特极度缺钱，融资也不顺利，你也可以用一种更夸张的说法，其实泡泡玛特能一路走过来，一方面是踩中了时代的风口，一方面是王宁的战略眼光和执行力，但也有很重要的一方面是，包括屠铮在内的这帮投资人不断帮王宁"刷脸"的结果。
比如 2016 年，泡泡玛特资金紧张到极点，王宁想冲击新三板，到处凑 3000 万，最后拆成三笔才凑齐。屠铮为了帮王宁，连老家的资源都用上了，才给引荐了一些个人投资人。
王宁当时为了找钱，还上过一个创业节目。在那场节目中，消费投资人王岑是最看好泡泡玛特的评委，既给出了全场最慷慨的 TS，1 亿元占股 15%，这也超出了王宁本来只想投 6000 万的预期，也提出了最中肯的建议——专注 IP。
只不过阴差阳错，王岑还是错过了泡泡玛特。最近恰巧投中网也和王岑进行了一次对谈，他回忆当年错过泡泡玛特，我用一句话总结，看好和看不懂真是可以共存的，少了临门一脚，可以说是认知没到，也可以说是缘分不够。
其实创业大多数不会一帆风顺，资金短缺是常有的事儿，很多创业公司就是因为熬不过这个阶段而倒下。但这几年的风向是什么？回购、对赌，当然这跟 LP 结构、行业、周期都有关系，就不多解释了，只感叹一句逝去的时光吧。
屠铮离开启赋资本创办了蜂巧资本是 2018 年，也是对泡泡玛特是真的看好，蜂巧资本第一件事就是拉上黑蚁资本、华强资本，一起投了泡泡玛特 4000 万。而且屠铮不仅仅是做个财务投资人，身为泡泡玛特的董事，他也深度参与到企业的发展中。
截止到港股上市前，仅仅蜂巧资本及蜂巧 LP 就大约占泡泡玛特近 10% 的股份，也是泡泡玛特最大的投资人股东方群体。后来泡泡玛特"投桃报李"，也当了蜂巧资本的 LP。
泡泡玛特第一次破圈是什么时候呢？应该是 2020 年在香港联合交易所主板上市，发行价每股 38.5 港元，上市首日开盘价就到了 77 港元，市值一下突破千亿港元。蜂巧资本也在 Pre-IPO 轮次再次加注泡泡玛特。大家才突然发现，原来亚文化不亚，已经来到千亿级别了。
并且随后，盯着"盲盒第一股"的稀缺性光环，加之那时对 Z 世代消费热潮追捧，泡泡玛特 · 股价一路飙升，2021 年 2 月 17 日，达到了 107.6 港元的峰值。形容这时候的屠铮和其他投资者，只有三个字：赚麻了。
当时资本市场是极其乐观的，觉得泡泡玛特商业模式好，毛利率堪比茅台，增长前景棒，Z 时代消费潜力无限，再加上泡泡玛特的盲盒销售模式在当时确实很新颖，甚至像刚推出就大火网游《原神》，也是类似泡泡玛特的逻辑，年轻人花十几个" 648 "抽卡养老婆，不懂的人简直觉得是天方夜谭。
然而，2021 年 2 月份之后系统性风险来袭，泡泡玛特和其他港股、中概股一样，把投资者挂在了一个阶段内高高的"山顶"。从超过 100 元的股价，只用不到两年时间跌至最低 10 港元附近，跌幅超过 90%。
你现在当然可以找到当时除了系统性风险外，看空泡泡玛特的多个理由，比如年轻人对泡泡玛特的新鲜感过去了，MOLLY 单一爆款模式的高估值也风险，新爆款 IP 少，甚至 2022 年财务表现不及预期等等，但要真说泡泡玛特的故事有什么本质变化？恐怕谁也不敢说这个话。
再说回屠铮，最低 10 港元左右的股价，已经跌破了蜂巧资本 Pre-IPO 轮次的投资成本，但早期投资的成本低，相当于对冲了成本，这或许是屠铮没有选择在这个时候减持的原因。但我认为，这里头还是有认知差、信息差。
在股价低迷的这两年，泡泡玛特没坐以待毙，开始积极调整战略，在 IP 多元化、产品矩阵拓展，特别是出海方面猛下功夫。这些布局和进化，怕是屠铮和其他深入局内的投资人都看在眼里。
反映在资本市场上，就是看好泡泡玛特的投资者越来越多，自 2024 年出开始，泡泡玛特一路上扬，达成 10 倍涨幅，市值也一度突破 2500 亿港元，与老铺黄金、蜜雪冰城并称"港股消费三姐妹"。
就跟王岑当时最终错过泡泡玛特一样，你也很难说屠铮甚至王宁本人，因为看好泡泡玛特这门生意就要捂住惜售吗？也难说。
比如泡泡玛特 2024 年财报超级漂亮，营收净利润大幅增长，海外市场更不用提，本地化运营策略执行超预期，2025 年一季度海外营收同比增长近 500%，前段时间从美国明星到普通人都在抢那个"丑娃娃" Labubu。
恰恰在 2024 年 10 月，王宁通过 GWF Holding 和 Pop Mart Hehuo Holding Limited）合计减持 2170 万股，套现约 15.62 亿港元，减持均价为 71.98 港元 / 股。再往前，2021 年 11 月，王宁以每股 56.53 港元的价格减持 1304.2 万股，套现 7.37 亿港元。
要说王宁这两次减持都算是阶段性高点，但相比一度接近 200 港元的股价，还是卖在了山脚下。屠铮也一样，分别在 2024 年 5 月 7 日、10 月 15 日，减持 1600 万股、500 万股，均价分别在 35、50 港元附近，一样是卖在了起飞阶段。
你看，一方面是即使连王宁和屠铮，都免不了错失泡泡玛特更好的"卖点"，另一方面也说明，减持可能短期对股价流动性造成压力，但绝不是影响走势的决定性因素。在卖飞自家股票这一点上，可能腾讯马化腾和微软的比尔盖茨更有发言权。
按照行情来看，蜂巧资本人民币一期基金确实是在高点清仓了，但泡泡玛特所代表的潮玩、IP 消费和出海就结束了吗？不一定。蜂巧资本公告说得挺清楚，基金到期是清仓的重要原因，再看好，你也得给 LP 搞定 DPI。
不过这倒让我想起了徐新和益丰大药房的故事。我在《人民想念徐大姐》中写过，2007 年徐新投益丰药房，之后 10 年基金期限已到，面对 10 年 6 倍的账面收益，徐新不愿意卖怎么办？她选择成立一支新基金，并告诉 LP 自己看好益丰药房，愿意留下的将份额转移到新基金继续持有，也可以选择拿现金。3 年后，6 倍的收益再次乘了个 10。
我当时说，徐新这类工具箱丰富投资人，称得上是"老江湖"，所以徐新能在二级市场也玩得风生水起。但老江湖也会错过，谈起张一鸣和黄峥的时候，她也是多次表示非常遗憾。没办法，无论是投对了、投错了、错过了、卖飞了，人就是会为自己的认知买单。
但和徐新当年对益丰药房的投资决策相比，蜂巧资本的情况还不太一样。中国的股权投资机构不是证券投资基金，天然就存在限制。且基金虽然都面临到期，但泡泡玛特只用了一年时间，股价就实现了 10 倍涨幅，即使再看好泡泡玛特，在这个点位募集接续基金也不是一件容易的事。再说，如果 LP 看好泡泡玛特，用分到的钱买就好了，各扫门前雪。所以，无论是从投资机构和 LP 的角度，清仓都是必然的、合理的选择。
选择用大宗交易减持，也能避免对二级市场造成太大冲击。我认为蜂巧资本在操作上相当谨慎，因为如果按照最近泡泡玛特每天几十亿港元的成交量，是完全有承接能力的。看得出来，蜂巧资本是真的不想因为减持太影响泡泡玛特的股价。
因此我理解，之所以公开发布清仓泡泡玛特的分手声明，一方面是给资本市场一个解释，另一方面确实给 LP 赚了不少收益，明星案子值得庆贺一番。
不过，这次减持值得在中国风险投资的历史中记上一笔，7 年时间、10 年时间保利配资，可能只是一家伟大消费品牌的起点，就算 VC 再长期主义，再耐心资本，但 LP 的钱永远有期限。
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